利率倒挂 原因

为什么“利率倒挂”是经济危机的前兆？

——利率已倒挂，经济危机在路上？

每天都有很多大新闻，但本周五（2019年03月22日）对财富影响最大的莫过于这一条：“3月期和10年期美债收益率2007年来首现倒挂！所带来的，是周五全球股市全面杀跌。美股道指重挫460.19点，标普跌1.9%，创1月来最差表现，纳指跌2.5%。而早先收盘的英国富时100杀跌2.01%，法国CAC40下跌2.02%，德国DAX30下跌1.61%”。

本文目录：

一、历次“利率倒挂”事件及影响

二、“利率”的周期

三、正常与非正常的“利率曲线”

四、“利率曲线”形成的机理

五、“利率倒挂”具有预示性的原因

六、4个结论

一、历次“利率倒挂”事件及影响

为了验证“利率倒挂”和经济危机之间的关系，我们找到了自1989年至2019年3M美债收益率和10Y美债收益率走势的数据，如下图1所示，出现倒挂的时间依次为：

1. 1989-03-27至1989-12-28，（债务危机）
2. 1998-09-10至1998-10-05，（亚洲金融动荡）
3. 2000-04-07至2001-02-09，（互联网泡沫）
4. 2006-01-17至2007-08-27，（次贷危机）
5. 2019-3-22至今。

图1-历年美国国债利率倒挂走势

而与之相对应的反应美国经济状况的道琼斯工业指数的表现如下，利率倒挂的时间段用换色框标注，4次利率倒挂中，有四次产生了严重的经济危机（1990经济债务导致的衰退：跌21%，1998年是亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破灭：跌35%，2007年次贷危机：跌54%），根据历史经验，利率倒挂时间至少需持续半年以上才可能产生较大的金融震荡，且持续时间越长，产生的危害越大，后续复苏所需的时间也会变长。

图2 道琼斯工业指数

所以，2019年3月22日出现的利率倒挂是否预示着大经济危机或者萧条的到来，还需要观察。但是有很强的预示作用，不过欧洲和美国近期的经济数据也验证了当前不好的经济情况，和利率倒挂互相形成了验证。

为何“利率倒挂”就会出现经济危机或者金融震荡呢？这要从利率的本质、利率的正常情况、利率的决定因素来说起。

二、“利率”的周期

利率是“货币的价格”，是货币拥有者让渡货币使用权所要求的回报率，既然是货币的价格，那就会受供需关系的影响。

当经济繁荣时，工业生产的利润率远大于贷款利率，全社会会通过低价借贷货币扩大生产，然后高利润出售产品获取高额回报。因为竞争的存在，大量竞争者加入，货币的需求增加，最终会达到一个平衡的状态，也就是工业生产的利润率会接近贷款的利率水平。

但是，人类往往的过度乐观，造成最终利润率低于贷款利率，生产就是亏损，也就是我们所说的“产能过剩”，从而需要“供给侧改革”，从而经济开始进入衰退阶段，经济周期的魔咒开始显灵。

此时，一方面由于经济停滞，投资需求减少，有明确赢利前景的货币需求减少，利率开始降低，政府也希望通过低利率来保持经济的继续增长，但是另外一方面，困难企业由于经营困哪，难以获得足够的自己支持，不得不通过提高借贷利率（更高的风险补偿）来获得现金流支持，期望度过难关。

此时，无实力的小企业纷纷倒闭，大企业由于能获得银行信贷支持，度过难关，竞争力低的企业和资产出清后，又开始新一轮的经济繁荣，货币的需求又开始回升。因此，利率的高低也是经济周期的反应。

三、正常与非正常的“利率曲线”

借贷可分为短期借款和长期借款，假设经济环境保持不变，那么短期借款和长期借款的定价主要考虑的就是对债主流动的补偿，也就是流动性溢价，通常长期借款利息会高于短期借款利息，如下图所示的2019年3月22日的中国国债收益率曲线，一般年限越长，收益率越高。

图3-当前中国国债收益率走势

但是美国的国债收益率曲线是不同寻常的，如下图所示，10Y国债收益率低于3M国债收益率，且整体利率相对于上周是下降的。

图4-当前美国国国债收益率走势

为了说明正常的美国国债收益率曲线长什么样子，我们找了一张2016年的美国国债收益率曲线图，如下图的蓝色线所示，正常的国债收益率曲线是一条倾斜向上并逐渐平坦的曲线。现在的收益率之所以整体大于2016年的收益率是因为美联储自2015年12月启动本轮加息周期，而美联储加息的原因是因为担心经济过热。

图5-当前与2016年美国国国债收益率走势

四、“利率曲线”形成的机理

那么利率由哪些因素驱动呢？正常的利率曲线，应该是倾斜向上的，不正常的利率曲线才会倒挂，我们分情况（经济平稳、经济趋好，经济趋坏）进行如下讨论：

图6-不同经济情况下的利率变化机制

举例来说，2007年次贷危机发生3月前的美国国债利率曲线，如下图所示，3Y期的国债收益率最低，而2007年10月份发生的次贷危机，持续3年至2010年10月份，道琼斯指数任然没有回到之前的位置，还处于漫漫熊途中。知道2013年才回到危机之前的水平。

图7-次贷危机时美国国国债收益率走势

那从“利率倒挂”到危机发生需要多长时间呢？从2006出现倒挂，到最终发展为严重倒挂，其中也经历了近1年半的时间。2007年的倒挂程度远大于2006年出现的时候，危机到来。

利率倒挂是具有反身性的。利率倒挂从时间角度来说，如果预期会加息，则投资人会更倾向于短期债券，以规避央行加息带来的债券价格资本利得损失，这种行为有利于纠正利率曲线的畸形形态，但却加重了经济衰退的可能性，也就是说经济危机的到来，也需要加息的触发。

五、“利率倒挂”具有预示性的原因

那为什么利率水平是对经济情况具有指示性的反应呢？利率倒挂也并不是一个暂时性波动性的指标呢？这需要从债券参与者的身份来说起。

全球的债券市场规模远大于权益市场，中美日债券市场规模约为64万亿美元的水平，而中美日的权益市场约为43万亿美元，且债券的参与者更多的是央行、国家财政机构、保险、银行、上市公司、知名投资机构等，大多是一手经济数据的获得者与政策制定的参与者，对经济的洞见与掌控强于股票市场的参与者。

另外，当前的全球金融秩序是美国主导，美国的国债收益率对于全球来说都具有指导性意义。

六、四个结论

综上所述，“利率倒挂”既是市场经济活动的综合结果，也是市场主要参与者的综合预期，反映了当前和未来一段时间经济的走势，对于经济危机的发生具有很强的预示性作用，总结的规律有如下4条：

• “利率倒挂”是经济衰退开始的表现也是发生的预期。
• “利率倒挂”一般会持续半年以上，持续时间越长，对经济的破坏越强。
• “利率倒挂”期间并不一定会发生金融市场动荡，而是在结束“利率倒挂”的大概3个月之后。
• “利率倒挂”一般会导致3-5Y的国债收益率最低，一般预示需要3-5年才能回到当前的经济发展水平。

另外一个指标，就是大家可以去银行网点问一问不同期限的理财产品的收益率是否倒挂，作为国内的一个类似的指示性指标。如果已经倒挂，可以减持股票等风险性资产，避免损失。

本文仅用于交流学习，数据来源于公开渠道，本文不对数据做任何准确性保证，不作为投资建议。

都阅读到最后了，还不关注一下！

一般债券收益率曲线表现分为三类，一是正向收益率曲线，表明在某一时点上债券的投资期限越长，收益率越高；二是反向收益率曲线，即某一时点上债券的投资期限越长，收益率越低；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关。

事实上，根据利率期限结构的流动性偏好理论，在正常的情况下，债券收益率曲线通常是第一类的正向收益曲线。这是因为，期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率就要高于期限短的收益率。

所以我们将后两种收益率曲线称为非正常收益率曲线，曲线的倒置或走平往往预示着经济增长将出现问题，甚至可能是衰退显现。

观察以下几组曲线可以发现一定的规律，左分图为美国国债的收益率曲线，右分图为美国标普500指数。

2000年美国互联网泡沫破灭及07年金融危机的爆发，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。不过随着危机逐步爆发，全球央行协同救市，采取宽松政策措施弥补，在经济缓慢恢复之际，收益率曲线亦逐渐正常化。

由于金融资产相应的也在危机发生和解除之间进行牛熊的转换，我们也经常性把收益率曲线平坦化甚至倒挂称之为经济增长及股市“跳水”的前兆。

然而为何会出现平坦化甚至倒挂现象？我们觉得有2点可以解释：

第一，收益率曲线平坦化意味着市场更愿意买入长期国债持有，市场对未来的经济增长放缓及资产定价可能过高的担忧更甚；第二从微观角度上看，收益率曲线趋平意味着银行将无法对较长期贷款收取更高利率，这将损及利润，造成银行不愿意扩大贷款，这对消费者还是企业都是非常不利的，很可能冲击经济增长。

所以一旦出现国债市场的收益率曲线非正常化将值得我们警惕。具体历史统计来看，曲线的变化是经济衰退的可信的前瞻性指标。如下图所示，以美国市场为例，在过去七次美国经济衰退之前，都曾出现过收益率曲线倒挂的现象（即长债收益率低于短债）。这也就意味着，一旦出现倒挂的国债收益率曲线，经济可能已经进入了下行周期，金融风险资产可能面临重挫。

不过值得注意的一点在于，收益率曲线的平坦化可能会持久很久，甚至高达2年以上，才逐步恢复至正常值，所以对于交易而言，面对平坦化的现象不可冒进，但是策略上需要警惕金融资产下行的开始。

2019年8月14号，美国2年期国债和10年国债，自2007年来首次出现收益率倒挂。当日道指暴跌超过800点，创下2019年最惨纪录，也是道指有史以来第四大跌幅。

"利率倒挂"的诅咒

是什么让大家这么恐慌？是爱吗？是责任吗？当然不是。是因为收益率倒挂往往预示着经济衰退（特指美国）。

历史上美国出现过多次利率倒挂，基本上很快就进入经济衰退。

绿色的就是美国的经济衰退期。蓝线是10年国债收益减2年国债收益率，当低于0的时候，就说明利率倒挂了。可以看到，总共有四次利率倒挂和经济衰退。总结如下：

• 1978年到1981年利率倒挂，1980年到1982年经济衰退（能源危机）
• 1989年上半年利率倒挂，1991年经济衰退（债务危机）
• 2000年整年利率倒挂，2001年至2003年经济增长低谷（互联网泡沫）
• 2006年、2007年出现利率倒挂，2008年金融危机（次贷危机）

可以看到，"利率倒挂"预测经济衰退确实非常精准，难怪市场这么恐慌。

"利率倒挂"的解释

"利率倒挂"的形成机制略复杂。为方便理解，尝试通俗地解释一下。

假设你有10亿现金，要么买国债，要么投资实业赚更高的收益（假设有投资机会）。

一般来说，你并不想把钱长时间锁死在债券里面（因为可能有其它投资机会）。政府不得不提高10年期的利率来吸引你，从而导致10年期利率比2年期要高。

如果突然之间，10年期利率比2年期低了，也就是出现了所谓的"利率倒挂"，就说明大家更喜欢买长期债券，而不是买短期债券了。

什么情况下，你会更愿意买长期债券，而不是买短期债券呢？

那就是你预期马上就要经济衰退了，根本不看好未来任何投资机会。不如全部买长期债券，至少锁定一个基本的收益。

当市场都像你一样，预期未来经济衰退的时候，就会哄抢长期债券。想买长期债券的人多了，政府就不担心卖不掉了，就不用给高利率了，利率自然就低了。

希望这个解释足够简单。

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